估值缩水？牌照还要整合？银联商务何时登陆科创板

近期，中金公司公布了银联商务股份有限公司（以下简称“银联商务”）上市辅导最近进展，主要内容是发生了非主要出资人变更，0.3232%股份以6400万元拍卖价成交。按此计算，银联商务估值仅198亿元。作为对比，目前A股上市的拉卡拉市值为240亿元。

而就在不久前支付牌照最新的续展中，广州银联网络支付有限公司、北京数字王府井科技有限公司、北京银联商务有限公司等三家支付公司均与其控股股东银联商务开展整合工作，并向人民银行提交了中止续展审查申请。

为何整合？除合并的3家，其他关联的支付机构后续是否还要整合？估值是否偏低？科创板限制金融科技业态后，能否顺利上市？关于银联商务，这些问题都令人关注。

支付机构新规所致？

前述三家支付公司和银联商务均为首批获得支付牌照的支付机构，有观点认为此次整合系受支付机构新规，即今年年初发布的《非银行支付机构条例（征求意见稿）》（以下简称《条例》）影响所致。

《条例》第十一条（主要股东、控股股东和实际控制人条件）规定，同一法人不得持有两个及以上非银行支付机构10%以上股权，同一实际控制人不得控制两个及以上非银行支付机构。

公开资料显示，银联商务分别持有上述三家支付机构100%、60%和75.5%的股权，因此有观点认为这次银联商务的整合可视为对监管要求的落实。毕竟在首批牌照的第一次续展时，也有不少支付机构（下图）对关联公司的支付业务进行整合的情况下，银联商务系支付机构并没有选择进行整合。此次“迟到”的整合，被认为与《条例》有关并不奇怪。

然而《条例》现仍处于征求意见阶段，严格来讲其中的相关规定还不能成为此次银联商务整合的依据。 

另一方面，同在这次续展的两家支付机构，平安付电子支付有限公司和平安付科技服务有限公司并没有出现整合的情形。要知道，这两家支付机构均为上海捷银电子商务有限公司（平安壹钱包全资子公司）100%控股企业。

同批次、同续展、同时存在“法人控股两个及以上支付机构”情况，结果却大相径庭。因此，即便《条例》是影响支付机构进行整合的因素，但“自主选择”似乎更为关键。

整合控股情形主要分两种。一种是不同的支付机构有着共同的控股股东或实际控制人，支付业务整合至其中一家机构。另一种是支付机构之间存在控制与被控制的关系，支付业务被整合至控股公司的一方。

银联商务还有更多支付公司

据POS机办理中心了解，本次银联商务旗下的三家子公司已开始整合，在支付牌照中止续展后，子公司所对接的商户均将与银联商务重新签署受理协议。同时，技术平台及备付金账户也将进行相应切换。中止审查期间，三家公司各项业务正常开展。

值得注意的是，算上这三家支付机构，银联商务旗下至少与9家支付机构存在股权关系，其中对7家有控股地位。除了此次首批确定整合的三家机构外，银联商务其他控股的支付机构在牌照到期后，也许还会出现类似的整合操作。

银联商务能否顺利登陆科创板

公开资料显示，银联商务成立于2002年，总部设在上海市浦东新区。从交易量来看，根据Nilson Report历年发布的亚太地区收单机构排名，银联商务自2013年度以来连续七年收单交易金额排名榜首，自2017年度以来连续三年收单交易笔数排名榜首。

截至2020年6月末，银联商务累计服务包括大中型、知名企业在内的各类商户数量超过1800万家，累计铺设终端超过2900万台，实体服务网络覆盖中国大陆所有地级以上城市及港澳地区，并拓展至96%的县域。

2020年8月27日，中金公司与银联商务签订了辅导协议，并于2020年8月27日向上海证监局进行了辅导备案登记。2020年9月，上海证监局公布了银联商务的科创板上市辅导备案情况报告。

财务数据方面，2020年上半年，银联商务实现营业收入29.73亿元，实现净利润1.8亿元，其中归属于发行人股东的净利润1.62亿元。这个成绩相比2017-2019年水平，并不出色。另一方面，银联商务2020上半年的毛利率为48.14%，相比此前同样有所下降。2017年至2019年，其毛利率分别为52.57%、54.39%和51.47%。对其下控股支付机构进行整合，或许也有利于银联商务讲好它的“业绩故事”。

在估值方面，银联商务的“身价”并不高。在2016年、2017年的两笔转让中，银联商务的计算估值保持在180多亿元左右。

2016年11月8日，据银联商务的股东雅戈尔发布的公告，其与珠海横琴鼎建华新投资合伙企业签订《股权转让协议》，以6.51亿元的价格转让银联商务有限公司1750万元出资额（占银联商务注册资本3.49%）。按此计算，当时银联商务估值为186亿元。2017年1月，达华智能参股的卡友支付拟将持有的银联商务0.278%股权转让给上海云熠，获得约1.8亿元的收益。按此计算，银联商务的估值为180亿元。

到2018年5月，天业通联于发布公告表示与控股股东关联公司佳盈兴隆签订股份转让意向性协议，拟以现金方式收购佳盈兴隆所持的银联商务的股份，交易总金额不低于3亿元且不超过3.6亿元。公告称，转让方合法持有目标公司6117.29万股股份，占目标公司总股本的3.82%。若按此推算，如天业通联以3亿元-3.6亿元收购佳盈兴隆所持有银联商务的全部股份，银联商务的估值则不足95亿元。不过这似乎是一次“乌龙”，天业通联随后澄清，收购仅是西藏佳盈所持的银联商务股份的一部分，而非全部。根据银联商务彼时向媒体的回复，天业通联转让标的为银联商务1.4348%的股份，交易价格为33000万元。按此计算，银联商务彼时的估值接近230亿元。

2020年12月15日，据上海证监局披露，银联商务已完成科创板上市辅导工作。中金公司在总结报告中表示，辅导工作取得良好效果，达到了辅导计划的目标要求。这意味着银联商务已具备发行上市基本条件，距离登陆科创板又近一步。

2021年5月31日，上海证监局再次披露了银联商务的辅导工作进展报告公示，主要内容涉及银联商务的股权变更。

公示内容显示，北京火红年代影视文化传播有限公司持有的银联商务901.4044万股股份（占比0.3232%）进行的第三次公开拍卖中，已被泉州七匹狼晟联股权投资基金合伙企业（有限合伙）以6400万元的最高价竞得。按此价格计算，银联商务整体估值约198亿元，相比此前略有缩水。

2021年4月30日，人民银行上海分行出具函件，同意了该次变更非主要出资人事宜，股权转让完成后，银联商务的股权结构如下：

然而除了变更非主要出资人外，这次公告没有更多其他实质内容。作为辅导机构的中金公司表示，目前未发生任何一方违约的情况，辅导工作进展正常。

进入2021年，监管层对科创板注册制上市审核的态度似乎又有了微妙的变化。

2021年4月16日，中国证监会修改公布《科创属性评价指引（试行）》，《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2021年4月修订）》同步发布。后者修订的主要内容包括：按照支持类、限制类、禁止类分类界定科创板行业领域，明确科创板优先支持方向，限制金融科技、模式创新企业以及禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板上市。

综合蚂蚁集团、京东数科科创板上市的故事，该次科创板的“限制”和“禁止”阐述，将对此类以金融+科技业务为主的公司，在融资安排、吸引投资方面产生不利影响。金融科技企业的“金融属性”定位，在金融监管、资本市场高层或已形成共识。

在此背景下，银联商务最终能否顺利登陆科创板令人期待。

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